马家进 原野 (罗志恒 系粤开证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事)
2025年伊始，中国经济经历了深刻叙事转向与资产价值重估的双重变局。本文从“中国叙事”的大幅扭转、内外挑战的交织博弈及资产重估的逻辑演进三条主线展开：
其一，中国宏观叙事否极泰来，政策发力与微观活力共振。自上而下的政策优化（如激活资本市场、稳定楼市、地方化债、非公有制企业座谈会激发企业家活力）与自下而上的科技文化突围（如DeepSeek、哪吒2）形成合力，推动经济企稳回升，扭转市场低迷预期。
其二，乐观叙事面临双重考验：国际秩序重塑和中国经济仍需继续巩固。内部的经济稳步的增长和社会稳定是应对外部冲击的最核心最关键基础，要推动更大力度的改革开放、保持政策的连续性稳定性。从外部看，特朗普2.0冲击全球政治经济秩序，全球贸易摩擦愈演愈烈，全球化时期的规则体系转向“丛林法则”的态势明显；从内部看，国内经济延续恢复态势，有望实现“开门红”，但房地产风险、地方财政紧平衡、美对华加征关税冲击等可能拖累经济。破局重点是短期要继续延续926政治局会议以来的宏观政策，中长期统筹安全与发展，以科技自立、制度创新夯实增长韧性，放开服务业市场准入激发市场活力，提振消费促进供需平衡。
在外部环境不确定性上升的背景下，短期内有必要加大财政货币逆周期调节力度，优化前期政策实施方式，积极扩大内需，对冲外需可能的下滑，延续中国经济乐观叙事。（具体建议详见正文）
其三，中国资产重估的结构性牛市能否持续且扩散？科技突破催生资产重估浪潮，AI产业范式变革与企业家韧性重塑市场信心。但全面牛市仍需三大条件：科技股业绩兑现估值、传统行业加速出清、长期资金市场改革深化。
二、“乐观叙事”的双重考验：国际政治经济秩序重塑与中国经济恢复基础仍需巩固
（一）DeepSeek为代表的科技突破改变宏观叙事逻辑，引发资产重估，带来结构性牛市
在不到半年的时间内，中国经济社会经历了两次重大变化：首先是自上而下，去年926政治局会议以来，宏观政策加力提效，经济企稳回升，全年经济呈现出“U型”走势，去年四季度成为全年经济提高速度高点。增量政策的核心逻辑是激发微观主体的积极性，其中，以活跃长期资金市场为契机，修复居民和企业资产负债表，激发居民和企业的积极性；以化债为契机，激发地方政府发展经济的能力和积极性。其次是自下而上，今年春节以来，以AIDeepSeek为代表的科技突破和国产电影《哪吒2》为代表的文化突围，极大地提振了社会和市场的低迷预期，从情绪和预期层面对冲了美国对华加征一定的关税的负面冲击，并带动长期资金市场交易量和指数回升。同时，“杭州六小龙”的崛起也激励各地政府进一步改善营商环境，促进科学技术创新、产业升级和经济发展。
国际对华舆论也发生了重大转变：一是外资机构对于中国资产的“ABC叙事”两极反转，从“Anything but China”（除了中国以外都能买）变为“AI BABA China”（人工智能、阿里巴巴、中国）。二是外媒BBC于2月7日发布视频，认为《中国制造2025》取得巨大成功，并称赞中国政府的远大目标、雄厚资金和足够耐心。对华的美国国务卿鲁比奥，也曾于去年9月发布报告称，《中国制造2025》的十大关键产业中，有四个产业已处世界领头羊（电动汽车、能源与发电、高铁、造船），有五个产业接近目标（航空航天、生物技术、新材料、机器人和机床、半导体），仅农业机械未达预期。
二、“乐观叙事”的双重考验：国际政治经济秩序重塑与中国经济恢复基础仍需巩固
二战结束后，美国凭借强大的军事、经济实力，构建了以美国为主导的国际秩序。在政治领域，建立了以联合国为核心的国际机构体系，通过构建多边主义框架，建立起国际争端解决机制，维护战后和平，同时推广西方民主、自由、人权等价值观念；在经济金融领域，布雷顿森林体系确立美元的国际储备货币地位，关贸总协定（GATT）及后续的世贸组织（WTO）推动贸易自由化和经济全球化，世界银行、国际货币基金组织（IMF）则为全球金融体系提供制度保障，建立起统一的国际经济秩序；在军事安全领域，美国通过北约等军事同盟体系，在全球战略要地部署军事基地，为盟国提供安全保护，扮演“世界警察”角色，维护西方阵营利益。
然而，随着美国国力相对衰退、国内社会矛盾积累、新兴大国崛起带来的竞争压力，美国越来越难以负担为盟国提供安全保护、维持全球军事存在、援助发展中国家、承担国际组织大量支出等成本，美国从国际秩序的维护者逐渐转变为破坏者。特朗普1.0和2.0时期，打着“美国优先”的旗号，在国际治理方面，频频退出国际组织和条约，如联合国人权理事会、世界卫生组织、巴黎气候协定等，并拖欠联合国会费；在军事同盟方面，指责北约盟国“搭便车”，对其进行“安全讹诈”，要求盟国增加军费开支；在经济领域，对外加征一定的关税，制造贸易摩擦，阻碍WTO上诉机构运作，滥用美元霸权实施单边制裁等。这些行为严重违背了战后国际秩序的多边主义、自由贸易、国际合作等根本原则，对全球政治经济带来非常大风险。
特朗普自1月20日上任以来，频繁挥舞关税大棒：2月4日起对中国加征10%关税，3月4日起对加拿大和墨西哥加征25%关税，3月12日起对所有钢铁和铝制品加征25%关税，并宣称3月4日起对中国进一步再次加征10%关税，4月起对贸易伙伴征收对等关税。中国出口和经济将受到负面冲击，一是美国对华加征一定的关税，直接影响中国对美出口；二是全球贸易活动收缩和全球经济下行风险上升，影响中国对非美经济体的出口。
当前的国际形势虽然充满不确定性，但正如《权力的游戏》中所说的“混乱是阶梯”，变局中往往蕴含新的发展机遇。例如，特朗普试图通过贸易保护主义来缩减贸易赤字，但这会削弱美元的国际储备货币地位，因为美国一定要通过贸易赤字来向全球输送美元，而当美元流动性紧张，其他经济体就会寻求替代品。此外，此前美国巨额贸易赤字形成的美元流动性，最终通过投资美国国债等方式回流美国，压低了美债利率；美国推行贸易保护主义，可能引发“其他经济体外汇存底减少—抛售美债—美债收益率上升—美国政府债务成本上升”的链条。中国可抓住机遇，加快人民币国际化，提升对跨境支付体系的话语权和大宗商品定价的影响力，增强人民币资产的国际吸引力。
今年以来，中国经济总体延续去年926政治局会议以来的回升向好态势，有望实现“开门红”。2月制造业、服务业和建筑业PMI分别为50.2%、50.0%和52.7%，均处于扩张区间。
其一，消费品以旧换新政策加力扩围，春节假期优化调整，《哪吒2》引发观影热潮，商品消费和服务消费均受提振。文旅部多个方面数据显示，春节假期全国国内旅游人次和旅游收入同比分别增长5.9%和7.0%；国家税务总局增值税发票多个方面数据显示，春节假期全国消费相关行业日均出售的收益同比增长10.8%，其中，商品消费和服务消费同比分别增长9.9%和12.3%。
其二，房地产市场出现结构性回暖信号。一线城市房价止跌回稳，截至1月，二手房价连续4个月环比为正，新房价格连续2个月环比为正，1-2月一线城市商品房成交面积同比增长16%。地方政府积极推出位于核心区域、配套成熟的优质地块，增强了房企拿地积极性。中指研究院多个方面数据显示，1-2月TOP100企业拿地总额同比增长26.7%。
其三，受美国对华加征一定的关税影响，中国企业“抢出口”。2月制造业PMI新出口订单指数为48.6%，高于1月和去年12月的46.4%和48.3%。2月28日，亚特兰大联储银行预测一季度美国实际GDP环比折年率降至-1.5%，主要源于美国“抢进口”导致净出口大幅度地下跌，相应地，短期内将拉动中国出口。
然而，经济恢复基础仍有待进一步巩固增强。一是服务消费在春节后有所回落，消费品以旧换新政策短期提振了商品消费，但是不是真的存在透支效应有待观察，2008-2009年家电下乡政策短期刺激了耐用消费品但其后汽车销售大幅下行；提振居民消费，根本上要依靠提高居民收入、完善社会保障、增加优质供给。二是全国房地产“止跌回稳”以及从房价传导至房地产投资的稳定仍然任重道远，房地产企业的信用风险仍未有效化解。三是“抢出口”难以持续，美国对华加征一定的关税的负面冲击或于二季度显现。
既要看到短期中国经济面临多重挑战，更要看到变局中的积极因素和重要机遇，抓住机遇，采取比较有效措施提振市场信心，推动经济稳定恢复。挑战方面，房地产市场调整带来的信用风险需要谨慎应对，地方政府债务和城投平台付息压力不容忽视，这些都可能会影响金融体系稳定。同时，美国对华关税政策持续影响外贸发展，给经济带来一定下降带来的压力。机遇方面，全球产业链供应链重构为中国产业升级提供新机遇，“一带一路”建设和RCEP等区域经济合作深化带来新的发展空间。国内超大规模市场优势显著，消费升级趋势延续，新型城镇化继续推进，这些都是经济稳步的增长的重要动力。中国完整的工业体系、不断的提高的创新能力、充足的人力资本，都是支撑经济长期向好的基础条件。在外部环境不确定性上升的背景下，有必要加大财政货币逆周期调节力度，积极扩大内需，对冲外需可能的下滑。
财政政策方面，一是在提高赤字率、专项债和超长期国债的基础上根据形势变化动态追加预算，确保财政支出增速持平或略高于经济提高速度。二是推动财政政策从注重收入端减税降费转向支出政策为主、推动减税降费政策从规模数量型转向效率效果型。三是推动支出政策从投资为主转向投资与消费并重，更好支持消费，财政支出结构向医疗、教育和养老等公共消费领域倾斜，解决居民后顾之忧，提高居民消费意愿；通过适当的财政补贴增强居民消费能力和意愿，推动消费品“以旧换新”政策持续发力，并扩围至服务消费；加大对特定群体的补助和支持，以提高其抗风险能力并提振消费，包括对失业大学生的补助、对农村老人群体的补贴、对于二孩及以上家庭的特定补贴等。四是逐步优化化债方案，研究将三年内6万亿、五年内4万亿化债额度根据各地化债需要靠前使用。五是考虑到房地产调整转型导致债务率等指标被动上升，有必要上调“红橙黄绿”等债务风险分档指标，避免地方政府有新增债务额度但不敢发行和使用的情形。六是完善债务风险衡量的技术指标，考虑从负债率、债务率转变为付息率、资产负债率等更能反映风险的指标。
货币政策方面，一是用好总量和结构性政策工具，该降准降准，该降息降息，提振居民消费和企业投资需求；二是加大对大规模设备更新和消费品以旧换新的金融支持；三是更好支持房地产止跌回稳，防范房地产企业的信用风险。
房地产政策方面，一是加快解除非必要的限制性措施，让商品房回归市场化配置，主要是北京和上海；二是研究探索中央层面成立房地产稳定基金，快速推进保交房、收储存量房、收购房企存量土地等工作，保障民生、缓解房企流动性压力，解决当前地方政府稳楼市能力不够的问题；三是引导鼓励高品质住宅产品研究开发，以优质供给满足居民合理需求。
长期来看，中国的根本立足点在于做好自己的事情，国内经济持续增长和社会稳定是应对各种内外部挑战的基础，只有慢慢地加强综合国力，才能在国际秩序重构过程中掌握主动。要逐步推动结构性改革提高经济潜在增速，以内部改革的确定性应对外部的不确定性。
一是进一步改善国民收入分配结构，通过完善税制、增加转移支付、提高社保民生水平、加快农村土地市场化流转等方式，提高居民尤其是中低收入群体在国民收入分配中的比重。
二是加快户籍制度改革，快速推进农民工市民化进程，稳定农民工预期，提高其边际消费倾向。
三是从供给端发力，优化供给结构，逐步提升高端制造业在制造业中的比重，以高质量供给创造并满足需求。
四是放宽旅游、文化、医疗、养老、家政服务等服务消费领域的市场准入，同时也加强标准建设和有效监管，释放服务消费的需求。
五是加快推进产业转型升级及高水平科技自立自强，加强知识产权保护、构建全国统一大市场、强化中央支持科学技术创新的事权和支出责任、提高金融服务科学技术创新能力等。
（一）DeepSeek为代表的科技突破改变宏观叙事逻辑，引发资产重估，带来结构性牛市
1、今年春节前后，DeepSeek横空出世、宇树机器人春晚亮相、6代战机划破天际，一个个可观可感的产品、一桩桩代表科技突破的事件，几乎在同一时刻集中涌现。不仅打破了中国经济前期悲观的叙事逻辑，更重塑了世界对中国科技的认知，也直接引发了市场对科技股乃至中国资产的重估热潮。春节后至2月底（港股为2月3日至28日，A股为2月5日至28日），中国资产领跑全球，港股强势上涨。恒生指数累计上涨13.4%，恒生科技指数涨17.9%，均超过去年10月高点；科创50、创业板指、上证指数分别涨13.0%、5.2%和2.2%。
与此同时（2月3日至28日），去年强势的美股、日股、印度股市均表现疲软，标普500指数累计下跌1.4%，纳斯达克100指数跌2.8%，印度SENSEX30指数和日经225指数均跌超5%。
2、短期看，本轮行情更多表现为科技股重估带来的结构性牛市。其一，上涨主要是情绪驱动下估值抬升所致。2月3日至28日，恒生指数涨13.4%，滚动市盈率上涨9.1%；上证指数涨2.2%，滚动市盈率上涨1.9%。其二，成交额显著放量，杠杆资金活跃。A股全市场成交额从2月5日的1.3万亿左右一度增长至2月21日的2.2万亿左右，后稳定在1.9万亿左右；两融交易额占A股成交额的比例从春节前的8%上升至当前的10%左右。其三，板块分化较为明显。恒生指数83只成分股中，20只个股涨幅超过指数，占比24.1%，且大多分布在在科技消费领域；涨幅前五的个股为阿里巴巴、中芯国际、阿里健康、比亚迪股份和小米集团。A股计算机、电子等行业涨幅居前，分别涨16.3%、和8.3%；煤炭、石化等周期性行业表现不佳，煤炭行业跌7.6%。
3、长期看，科技股重估背后是宏观叙事逻辑的转变，市场逐渐形成了关于中国经济前景的三个新认知。
一是国内外市场机构充分认识到中国新质生产力的无限发展的潜在能力。过去，以AI技术为引领的新一轮科技革命在全世界内如火如荼地展开，美国依靠较强的基础科研实力和较完善的长期资金市场生态，垄断了AI大模型，获得了先发优势，并通过“小院高墙”的战略对中国科技崛起进行遏制。而中国由于美国芯片的出口管制，加之国内房地产市场调整，陷入所谓“资产负债表衰退”的悲观论调中，科技领域更被认为落后几个身位。正是在这种中美科技差距的认知罅隙中，DeepSeek悄然崛起，并以其高效率、低成本的优势颠覆了美国芯片出口管制制约我国人工智能发展的悲观叙事，更引发了产业高质量发展的“新格局”。
首先，DeepSeek推动AI产业从“发展算力”转向“关注能效”，弱化了中国高端芯片不足的劣势。DeepSeek通过算法优化等方式，以较低训练成本实现了较强的推理能力，打破了发展AI需要堆砌算力的逻辑。
其次，DeepSeek采取开源模式，促使AI产业加速进入垂直化应用阶段，中国在商业化应用领域的非常大的优势被成倍放大。开源模式下，初创公司能够利用DeepSeek现有的模型“蒸馏”出各种小模型，发展各类应用。“AI赋能百业”成为现实，从AI医疗、AI教育到智能驾驶，中国庞大的工程师资源、超大规模市场、完善的电商ECO等优势将得到充分释放，中国也将构建起更完善的AI生态系统，涌现出更多与美国科技巨头比肩的企业。
最后，产业格局重塑下，中美科技公司的差距逐渐被弥合，中国企业的资本开支意愿增强。从资产价格表现来看，2023年以来，美国纳斯达克100指数和恒生科技指数的表现差距曾一度高达102个百分点，目前收窄至50个百分点左右。新格局下，互联网大厂的资本开支意愿率先恢复，阿里巴巴的资本开支从去年三季度的175亿元跳升至四季度的318亿元，环比增长81.7%，且未来三年AI投入将超越过去十年总和。未来也会有更多的汽车、手机厂商增加资本开支，加速AI应用落地，进而通过广泛的固定资产投资拉动经济企稳向好。
二是国内外市场参与者认识到中国企业家的韧性，民营经济的创新活力再一次被验证。从5G技术领域的华为，到新能源汽车领域的比亚迪、宁德时代，再到如今人工智能领域的DeepSeek，民营企业通过更加灵活的经营策略、更加高效的管理模式和更具开拓性的创新思维，在新兴产业的国际竞争中取得了领先地位。美国的科技封锁非但没有遏制我国科技发展的势头，反而激发出民营企业家面临有限资源时的无限韧性，激发出民营企业家在创新方面的锐气和活力，加速中国科技在诸多前沿领域实现弯道超车。
2月7日，民营企业座谈会时隔7年再度召开，中央敏锐观察到民营企业、企业家在中美科技竞争前沿的优势，也意识到民营企业面临的困境。会议提出：“民营经济发展前景广阔大有可为，民营企业和民营企业家大显身手正当其时”，并强调要“扎扎实实落实促进民营经济发展的政策措施”，提振了信心，凝聚了共识。
三是国内外市场参与者充分认识到中国政府的治理模式同样可以孕育出世界一流创新企业，“有效市场+有为政府”的顶层规划从纸面照进现实。杭州六小龙（宇树科技、深度求索，游戏科学、强脑科技、群核科技、云深处科技）的“出圈”，让慢慢的变多人意识到有为政府对于产业发展的支撑作用。事实上，从合肥模式到杭州模式，中国地方政府治理模式始终在探索和实践中不断优化。当前已逐步摆脱过度依赖行政干预、僵化执行产业规划的治理思路，从比拼优惠政策搞“政策洼地”向比拼营商环境创“改革高地”转变，愈发尊重市场、尊重规律，专注于提供耐心的资本、完善的基础设施（电力等）、便捷的行政审批、价格低的创业空间等。
本轮科技股重估引领的结构性行情，虽然短期内已累积较大涨幅，也许会出现阶段性回调，但从股权风险溢价（ERP）来看，A股与港股相较美股仍具投资性价比，科技股年内仍有上升空间。股权风险溢价是投资股票市场相对于无风险利率（国债利率）的额外收益，ERP越高，投资股票隐含的超额收益越高。截至1月29日（春节前），上证指数、恒生指数的ERP分别为5.5%和9.2%，处于2015年以来90.8%和90.6%分位数，明显高于美国标普500指数的-1.1%，反映出投资的人对中国风险资产定价的过度悲观。而经历本轮上涨后，截至2月28日，上证指数、恒生指数的ERP分别为5.3%和8.2%，仍高于美国标普指数的-0.6%，具备较高的投资价值。
更进一步，科技股行情能否扩散为普涨行情，开启长期牛市，取决于是不是具备以下三个条件。
一是科技行业可以通过业绩的高增长逐步消化估值，通过预期的不断兑现强化市场对科技股的信心。
二是周期性较强的传统行业，如钢铁、有色等行业能快速出清，走出供需失衡格局。这有赖于政策持续发力，特别是财政政策加大力度，同时还需要综合整治“内卷式”竞争，解决部分行业同质化竞争、结构性供需失衡的问题。
三是资本市场改革需要保持定力，稳步推进。当前AI产业相关的优质资产或还未上市，或集中在港股，A股高质量的科技公司仍相对不足。未来需要尽快明确优质科技公司上市的绿色通道机制，大力落实退市制度，发挥市场去芜存菁、优胜劣汰的功能；同时优化融券机制、涨跌停机制，加快发展双向价格发现工具，提高市场定价效率。
